Baris
New member
Örneğin aynı sektörde faaliyet gösteren iki şirket düşünelim. Her ikisi de 200 milyon TL yatırılan sermayeyle faaliyet gösteriyor ve yüzde 15 ROIC elde ediyor. Birinci şirket faaliyetlerini daha çok özkaynakla, ikinci şirket ise daha fazla borçla finanse ediyor olsun.
Operasyonel performansları aynı olsa bile net kârları; faiz giderleri, vergiler ve diğer finansman koşulları nedeniyle farklılaşabilir. Bu nedenle ROE oranları da farklı çıkabilir. İkinci şirketin ROE'sinin daha yüksek olması, faaliyetlerinin daha verimli olduğu sonucunu tek başına desteklemez.
Öte yandan ROIC de her soruya cevap vermez. Örneğin bir şirketin yatırım projelerinin risk düzeyini, çalışan bağlılığını veya ürün kalitesini doğrudan ölçmez. Finansal oranlar, işletmenin ekonomik davranışlarını anlamak için güçlü araçlardır; fakat bütün kurumsal performansı tek bir sayıya indirgemek bilimsel açıdan doğru değildir.
5. DuPont Analizi: ROE'nin Arkasındaki Mekanizmayı Çözmek
ROE'yi bilimsel açıdan değerlendirmenin en yararlı yöntemlerinden biri DuPont analizidir. Bu yaklaşım, tek bir kârlılık oranını bileşenlerine ayırarak hangi faktörlerin sonucu belirlediğini anlamamızı sağlar.
Temel DuPont formülü şöyledir:
ROE = Net Kâr Marjı × Aktif Devir Hızı × Özkaynak Çarpanı
Bu eşitlikte:
- Net kâr marjı, net kârın satışlara oranıdır.
- Aktif devir hızı, satışların toplam varlıklara oranıdır.
- Özkaynak çarpanı, toplam varlıkların özkaynağa oranıdır.
Bu üç bileşen sırasıyla kârlılığı, varlık kullanım verimliliğini ve finansal kaldıraç etkisini temsil eder.
Örneğin bir şirketin net kâr marjı yüzde 10, aktif devir hızı 1,5 ve özkaynak çarpanı 2 ise ROE yüzde 30 olur.
Hesaplama:
0,10 × 1,5 × 2 × 100 = yüzde 30
Buradaki kritik nokta, yüzde 30 ROE'nin hangi mekanizmalarla ortaya çıktığını bilmektir. Şirket yüksek kâr marjına mı sahiptir? Varlıklarını rakiplerinden daha hızlı mı kullanmaktadır? Yoksa yüksek finansal kaldıraç mı uygulamaktadır?
Bu soruların yanıtları, aynı ROE değerine sahip iki işletmenin neden birbirinden tamamen farklı risk profillerine sahip olabileceğini açıklar.
Yan Jin'in 2017 yılında Accounting Perspectives dergisinde yayımlanan araştırması, DuPont bileşenlerinin gelecekteki ROE değerini tahmin etmede yararlı bilgiler sağlayabildiğini göstermektedir. Çalışmada Kanada şirketlerinin finansal verileri incelenmiş ve Granger nedensellik testi kullanılarak değişkenlerin tahmin gücü değerlendirilmiştir. Araştırmanın önemli katkılarından biri, ROE'nin yalnızca mevcut durumun göstergesi olarak değil, gelecekteki kârlılığın araştırılmasında da kullanılabileceğini ortaya koymasıdır. Bununla birlikte tahmin edilebilirlik, tek başına ekonomik nedenselliğin kanıtı değildir. Wiley Online Library
DuPont analizi ayrıca yatırımcıların finansal tabloları daha sistematik incelemesine yardımcı olur. ROE düşüyorsa bunun nedeni azalan kâr marjı, varlıkların daha yavaş kullanılması veya sermaye yapısındaki değişiklikler olabilir. Her neden farklı bir yönetim kararını ve farklı bir risk değerlendirmesini gerektirir.
6. ROIC, Sermaye Maliyeti ve Ekonomik Değer Yaratımı
ROIC'nin asıl gücü, sermaye maliyetiyle karşılaştırıldığında ortaya çıkar. Bir şirketin yüksek faaliyet kârı elde etmesi, yatırımlarının ekonomik açıdan mutlaka değer yarattığı anlamına gelmez. Çünkü sermayenin de bir maliyeti vardır.
Özkaynak yatırımcıları, üstlendikleri risk karşılığında getiri bekler. Borç verenler de sağladıkları finansman için faiz talep eder. Şirketin kullandığı sermayenin toplam maliyeti, genel olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) ile değerlendirilir.
Temel yorum şöyledir:
- ROIC > WACC: Şirketin yatırılmış sermayesi, tahmini sermaye maliyetinin üzerinde getiri üretiyor olabilir.
- ROIC = WACC: Şirket, kullanılan varsayımlar altında sermaye maliyetini karşılıyor demektir.
- ROIC < WACC: Şirketin faaliyet getirisi, sermayenin fırsat maliyetini karşılamıyor olabilir.
Burada kullanılan ifadelerin ihtiyatlı olması önemlidir. Hesaplamalar muhasebe verilerine, risk tahminlerine ve sermaye maliyeti varsayımlarına bağlıdır. Özellikle büyüme yatırımları yapan şirketlerde bugünkü ROIC'nin düşük olması, gelecekteki getirilerin de mutlaka düşük olacağı anlamına gelmez.
Örneğin yatırılmış sermayesi 200 milyon TL olan bir işletmenin ROIC oranı yüzde 15, WACC oranı ise yüzde 10 olsun. Basitleştirilmiş ekonomik kâr yaklaşımıyla:
Ekonomik kâr = (ROIC − WACC) × Yatırılmış Sermaye
Ekonomik kâr = (0,15 − 0,10) × 200 milyon TL = 10 milyon TL
Bu örnekte şirket, sermayenin varsayılan maliyetini aşan 10 milyon TL tutarında ekonomik getiri üretmektedir. Bu hesaplama, finansal değer yaratımını anlamak açısından yararlıdır; ancak yatırımcıya dağıtılabilir nakit miktarıyla aynı şey değildir.
CFA Institute'un sermaye tahsisi yaklaşımı da yatırım kararlarının yalnızca muhasebe kârlılığına göre verilmemesi gerektiğine dikkat çeker. Bir yatırımın fırsat maliyeti, beklenen nakit akışları ve şirketin diğer faaliyetleri üzerindeki etkileri birlikte değerlendirilmelidir. CFA Institute
7. Bilimsel Araştırmalarda ROE ve ROIC Nasıl İncelenir?
Bu göstergeleri bilimsel olarak incelemek isteyenler için en uygun başlangıç noktalarından biri, şirketlerin bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarıdır. Araştırmanın güvenilirliği, kullanılan formüller kadar verilerin kalitesine ve örneklemin nasıl seçildiğine de bağlıdır.
Araştırma süreci genel olarak beş aşamada yürütülebilir.
Birinci aşama: Araştırma sorusunun belirlenmesi.
Örneğin, “BIST 100 endeksindeki finansal olmayan şirketlerde yüksek ROIC, uzun vadeli kârlılıkla ilişkili midir?” şeklinde açık bir soru oluşturulabilir. Araştırma sorusu belirli bir dönemi, şirket grubunu ve ölçülebilir değişkenleri kapsamalıdır.
İkinci aşama: Veri toplama.
Yıllık faaliyet raporları, bilanço, gelir tablosu ve nakit akış tablosu incelenir. Şirketlerin faaliyet kârı, vergi giderleri, özkaynakları, borçları ve yatırılmış sermayeleri belirlenir. Farklı şirketlerde aynı muhasebe kalemlerinin aynı anlamı taşıyıp taşımadığı kontrol edilir.
Üçüncü aşama: Oranların hesaplanması.
ROE ve ROIC, tutarlı tanımlar kullanılarak hesaplanır. Dönem sonu yerine dönem ortalaması sermaye kullanılması, tek seferlik gelirlerin ayrıştırılması ve negatif özkaynak durumunun ayrıca ele alınması gibi tercihler açıkça belirtilir.
Dördüncü aşama: Karşılaştırmalı analiz.
Şirketler sektörlerine, büyüklüklerine ve borçluluk düzeylerine göre karşılaştırılır. Ortalama ve medyan değerler hesaplanabilir. Aykırı değerler, dağılım grafikleri ve yıllar içindeki değişimler incelenerek tek bir yılın yanıltıcı etkisi azaltılabilir.
Beşinci aşama: İstatistiksel değerlendirme.
Birden fazla yılın verisi kullanılıyorsa panel veri analizi uygulanabilir. Regresyon modelleri, ROIC ile sonraki dönem kârlılığı veya ROE ile finansal kaldıraç arasındaki ilişkileri incelemek için kullanılabilir. Ancak şirket büyüklüğü, sektör, ekonomik büyüme ve faiz oranları gibi değişkenler kontrol edilmeden elde edilen ilişkiler yanlış yorumlanabilir.
Koşan ve Karadeniz'in Türkiye imalat sektörüne ilişkin çalışması, ikincil finansal verilerden yararlanarak DuPont analiziyle işletmeler arasındaki performans farklılıklarını incelemenin somut bir örneğidir. Jin'in araştırması ise geçmiş dönem finansal göstergelerinin gelecekteki ROE'yi tahmin etmedeki rolünü ele alır. Bu iki çalışma, betimleyici analiz ile tahmine yönelik istatistiksel incelemenin birbirini nasıl tamamlayabileceğini göstermektedir. Çağ Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi+1
Operasyonel performansları aynı olsa bile net kârları; faiz giderleri, vergiler ve diğer finansman koşulları nedeniyle farklılaşabilir. Bu nedenle ROE oranları da farklı çıkabilir. İkinci şirketin ROE'sinin daha yüksek olması, faaliyetlerinin daha verimli olduğu sonucunu tek başına desteklemez.
Öte yandan ROIC de her soruya cevap vermez. Örneğin bir şirketin yatırım projelerinin risk düzeyini, çalışan bağlılığını veya ürün kalitesini doğrudan ölçmez. Finansal oranlar, işletmenin ekonomik davranışlarını anlamak için güçlü araçlardır; fakat bütün kurumsal performansı tek bir sayıya indirgemek bilimsel açıdan doğru değildir.
5. DuPont Analizi: ROE'nin Arkasındaki Mekanizmayı Çözmek
ROE'yi bilimsel açıdan değerlendirmenin en yararlı yöntemlerinden biri DuPont analizidir. Bu yaklaşım, tek bir kârlılık oranını bileşenlerine ayırarak hangi faktörlerin sonucu belirlediğini anlamamızı sağlar.
Temel DuPont formülü şöyledir:
ROE = Net Kâr Marjı × Aktif Devir Hızı × Özkaynak Çarpanı
Bu eşitlikte:
- Net kâr marjı, net kârın satışlara oranıdır.
- Aktif devir hızı, satışların toplam varlıklara oranıdır.
- Özkaynak çarpanı, toplam varlıkların özkaynağa oranıdır.
Bu üç bileşen sırasıyla kârlılığı, varlık kullanım verimliliğini ve finansal kaldıraç etkisini temsil eder.
Örneğin bir şirketin net kâr marjı yüzde 10, aktif devir hızı 1,5 ve özkaynak çarpanı 2 ise ROE yüzde 30 olur.
Hesaplama:
0,10 × 1,5 × 2 × 100 = yüzde 30
Buradaki kritik nokta, yüzde 30 ROE'nin hangi mekanizmalarla ortaya çıktığını bilmektir. Şirket yüksek kâr marjına mı sahiptir? Varlıklarını rakiplerinden daha hızlı mı kullanmaktadır? Yoksa yüksek finansal kaldıraç mı uygulamaktadır?
Bu soruların yanıtları, aynı ROE değerine sahip iki işletmenin neden birbirinden tamamen farklı risk profillerine sahip olabileceğini açıklar.
Yan Jin'in 2017 yılında Accounting Perspectives dergisinde yayımlanan araştırması, DuPont bileşenlerinin gelecekteki ROE değerini tahmin etmede yararlı bilgiler sağlayabildiğini göstermektedir. Çalışmada Kanada şirketlerinin finansal verileri incelenmiş ve Granger nedensellik testi kullanılarak değişkenlerin tahmin gücü değerlendirilmiştir. Araştırmanın önemli katkılarından biri, ROE'nin yalnızca mevcut durumun göstergesi olarak değil, gelecekteki kârlılığın araştırılmasında da kullanılabileceğini ortaya koymasıdır. Bununla birlikte tahmin edilebilirlik, tek başına ekonomik nedenselliğin kanıtı değildir. Wiley Online Library
DuPont analizi ayrıca yatırımcıların finansal tabloları daha sistematik incelemesine yardımcı olur. ROE düşüyorsa bunun nedeni azalan kâr marjı, varlıkların daha yavaş kullanılması veya sermaye yapısındaki değişiklikler olabilir. Her neden farklı bir yönetim kararını ve farklı bir risk değerlendirmesini gerektirir.
6. ROIC, Sermaye Maliyeti ve Ekonomik Değer Yaratımı
ROIC'nin asıl gücü, sermaye maliyetiyle karşılaştırıldığında ortaya çıkar. Bir şirketin yüksek faaliyet kârı elde etmesi, yatırımlarının ekonomik açıdan mutlaka değer yarattığı anlamına gelmez. Çünkü sermayenin de bir maliyeti vardır.
Özkaynak yatırımcıları, üstlendikleri risk karşılığında getiri bekler. Borç verenler de sağladıkları finansman için faiz talep eder. Şirketin kullandığı sermayenin toplam maliyeti, genel olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) ile değerlendirilir.
Temel yorum şöyledir:
- ROIC > WACC: Şirketin yatırılmış sermayesi, tahmini sermaye maliyetinin üzerinde getiri üretiyor olabilir.
- ROIC = WACC: Şirket, kullanılan varsayımlar altında sermaye maliyetini karşılıyor demektir.
- ROIC < WACC: Şirketin faaliyet getirisi, sermayenin fırsat maliyetini karşılamıyor olabilir.
Burada kullanılan ifadelerin ihtiyatlı olması önemlidir. Hesaplamalar muhasebe verilerine, risk tahminlerine ve sermaye maliyeti varsayımlarına bağlıdır. Özellikle büyüme yatırımları yapan şirketlerde bugünkü ROIC'nin düşük olması, gelecekteki getirilerin de mutlaka düşük olacağı anlamına gelmez.
Örneğin yatırılmış sermayesi 200 milyon TL olan bir işletmenin ROIC oranı yüzde 15, WACC oranı ise yüzde 10 olsun. Basitleştirilmiş ekonomik kâr yaklaşımıyla:
Ekonomik kâr = (ROIC − WACC) × Yatırılmış Sermaye
Ekonomik kâr = (0,15 − 0,10) × 200 milyon TL = 10 milyon TL
Bu örnekte şirket, sermayenin varsayılan maliyetini aşan 10 milyon TL tutarında ekonomik getiri üretmektedir. Bu hesaplama, finansal değer yaratımını anlamak açısından yararlıdır; ancak yatırımcıya dağıtılabilir nakit miktarıyla aynı şey değildir.
CFA Institute'un sermaye tahsisi yaklaşımı da yatırım kararlarının yalnızca muhasebe kârlılığına göre verilmemesi gerektiğine dikkat çeker. Bir yatırımın fırsat maliyeti, beklenen nakit akışları ve şirketin diğer faaliyetleri üzerindeki etkileri birlikte değerlendirilmelidir. CFA Institute
7. Bilimsel Araştırmalarda ROE ve ROIC Nasıl İncelenir?
Bu göstergeleri bilimsel olarak incelemek isteyenler için en uygun başlangıç noktalarından biri, şirketlerin bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarıdır. Araştırmanın güvenilirliği, kullanılan formüller kadar verilerin kalitesine ve örneklemin nasıl seçildiğine de bağlıdır.
Araştırma süreci genel olarak beş aşamada yürütülebilir.
Birinci aşama: Araştırma sorusunun belirlenmesi.
Örneğin, “BIST 100 endeksindeki finansal olmayan şirketlerde yüksek ROIC, uzun vadeli kârlılıkla ilişkili midir?” şeklinde açık bir soru oluşturulabilir. Araştırma sorusu belirli bir dönemi, şirket grubunu ve ölçülebilir değişkenleri kapsamalıdır.
İkinci aşama: Veri toplama.
Yıllık faaliyet raporları, bilanço, gelir tablosu ve nakit akış tablosu incelenir. Şirketlerin faaliyet kârı, vergi giderleri, özkaynakları, borçları ve yatırılmış sermayeleri belirlenir. Farklı şirketlerde aynı muhasebe kalemlerinin aynı anlamı taşıyıp taşımadığı kontrol edilir.
Üçüncü aşama: Oranların hesaplanması.
ROE ve ROIC, tutarlı tanımlar kullanılarak hesaplanır. Dönem sonu yerine dönem ortalaması sermaye kullanılması, tek seferlik gelirlerin ayrıştırılması ve negatif özkaynak durumunun ayrıca ele alınması gibi tercihler açıkça belirtilir.
Dördüncü aşama: Karşılaştırmalı analiz.
Şirketler sektörlerine, büyüklüklerine ve borçluluk düzeylerine göre karşılaştırılır. Ortalama ve medyan değerler hesaplanabilir. Aykırı değerler, dağılım grafikleri ve yıllar içindeki değişimler incelenerek tek bir yılın yanıltıcı etkisi azaltılabilir.
Beşinci aşama: İstatistiksel değerlendirme.
Birden fazla yılın verisi kullanılıyorsa panel veri analizi uygulanabilir. Regresyon modelleri, ROIC ile sonraki dönem kârlılığı veya ROE ile finansal kaldıraç arasındaki ilişkileri incelemek için kullanılabilir. Ancak şirket büyüklüğü, sektör, ekonomik büyüme ve faiz oranları gibi değişkenler kontrol edilmeden elde edilen ilişkiler yanlış yorumlanabilir.
Koşan ve Karadeniz'in Türkiye imalat sektörüne ilişkin çalışması, ikincil finansal verilerden yararlanarak DuPont analiziyle işletmeler arasındaki performans farklılıklarını incelemenin somut bir örneğidir. Jin'in araştırması ise geçmiş dönem finansal göstergelerinin gelecekteki ROE'yi tahmin etmedeki rolünü ele alır. Bu iki çalışma, betimleyici analiz ile tahmine yönelik istatistiksel incelemenin birbirini nasıl tamamlayabileceğini göstermektedir. Çağ Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi+1